综合白电巨头，强化智慧家庭布局。海尔智家旗下有海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、日本三洋、欧洲Candy、新西兰斐雪派克七大品牌矩阵，覆盖多层级消费群体，全球化布局完善。公司冰洗产品占收入一半，市占率分别为35%/34%，市场地位强势。得益于海尔的全球化运营以及在物联网、智慧家庭上的提前布局，公司产品已实现成套化、嵌入式、集成式布局，为消费者提供“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案。

渠道体系再次优化，成效可期。2016年进行产品与渠道利益理顺，统一以终端零售份额为考核目标，同时剥离日日顺第三方分销，聚焦集团自身业务。此轮架构调整带动冰箱/洗衣机市占率提升10pct/6pct，优势进一步巩固。2018年深化零售转型，通过四网合一、统仓统配提升运营效率；推进智慧家庭全流程竞争力，通过拓展前置渠道打造成套销售、设计配送能力。新一轮的一些列渠道调整有望使公司更好应对行业渠道变革，带动成套产品销售，进一步提升公司效率。

前瞻布局渐入收获期。我们认为海尔之前的前瞻布局开始和时代趋势发生共振，进入收获期。1）高端品牌卡萨帝先发优势明显。卡萨帝十年磨一剑，2017/2018年收入增速41%/44%，万元以上市场占比45%，内生“研发领先+产品精湛+渠道助力”与外部消费升级大环境共振，将带动品牌表现持续快速增长，我们认为长期看卡萨帝收入将在200-300亿规模，增长空间大。2）全球化品牌战略抢占海外稀缺资源，协同提效。公司布局海外存量及增量市场，已形成全球化品牌集群，在成本、技术与渠道上形成协同提效；海外市场表现优于同行，且后续利润率改善将带来较大盈利弹性。

集体所有制下建立长效的激励机制。2016年起首次推出员工持股计划，至今已推出第四期，合计持股金额超10亿元，长效的激励机制逐步完善。

盈利预测与估值分析。公司作为底蕴深厚的综合白电龙头，中短期在渠道优化、前瞻布局以及激励机制这市场关注的三大问题上均已进入改善通道，长期在智慧家庭和工业互联网的先发优势将带动公司在行业需求淡化时率先突围。预计2019-2021年净利润82.35/90.78/101.39亿元，同增10.7%/10.2%/11.7%。给予目标市值1361亿元，目标价21.37元，对应19/20年估值为16.5/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：海外扩张不及预期、国内白电市场竞争加剧。

海尔智家是三大白电龙头之一，2018年营业收入规模1833亿元，同比增长12.17%。公司1993年上市以来，依次经历了名牌战略、多元化战略、国际化战略、全球化战略及网络化战略。2000年以后不断将集团白电资产整合至上市平台，至今已形成冰箱、洗衣机、空调、厨卫等大家电全品类矩阵。2019年，公司加快智慧家庭建设，将“青岛海尔”更名为“海尔智家”。

公司在国内形成A+H两大上市平台。海尔集团通过直接或子公司共持有公司40%股权，为实际控股股东。海尔集团旗下共有A+H股两大上市平台海尔智家与海尔电器。其中，海尔智家持有海尔电器44%的股权，海尔电器于2010年并表A股海尔智家。

海尔在国内冰洗领域的龙头地位难以撼动。海尔主营业务为冰箱和洗衣机，二者占总收入一半。冰洗领域市场地位强势，2016年海尔冰箱、洗衣机的毛利水平分别为33.08%、34.64%，远高于美的23.06%、28.58%水平（美的2017年之后不再对大家电进行分项披露）。海尔冰洗的市占率处于行业第一名，其中冰箱占比35%，洗衣机占比34%，远高于第二名。并且海尔的卡萨帝在国内高端品牌中一枝独秀，海尔在核心产品的竞争优势一直遥遥领先。

构筑全球化品牌集群，满足不同消费层级和不同区域的消费者需求。国内市场，针对不同消费偏好的消费者分别推出大众品牌海尔、高端品牌卡萨帝以及针对年轻消费群体的统帅品牌。国外市场通过收购，旗下有日本AQUA、美国GEA、新西兰奢侈品牌斐雪派克以及欧洲的Candy，丰富的品牌矩阵触及多层次、全球化的消费市场。

智慧家庭：从卖产品到卖方案，全品类+持续前瞻布局先发优势明显

面对物联网时代的机遇和挑战，得益于海尔的全球化运营以及在物联网、智慧家庭上的提前布局，为消费者提供智慧家庭解决方案，创造全场景智能生活体验，满足用户定制美好生活的需求，公司产品开始消费成套化、嵌入式、集成式布局。为消费者提供“成套、定制、迭代”的“5+7+N”智慧成套解决方案。（智慧客厅、智慧厨房、智慧浴室、智慧卧室、智慧阳台5大物理空间，持续迭代全屋空气、全屋用水、全屋洗护、全屋安防、全屋交互、全屋健康、全屋网络7大解决方案，以满足用户根据生活习惯自由定制智慧生活场景，实现N个变化的可能）。

如何理解海尔智慧家庭的“成套、定制、迭代”？

全场景成套解决方案是海尔智慧家庭相比其他品牌最大的优势。“成套”：是通过集智慧家庭全屋产品方案、家电家居于一体的成套服务，一站式解决用户全屋家电需求。公司积极开发升级智慧家庭触点网络，落地成套设计、销售、服务，通过语音场景互联演示，提高终端体验。2019年上半年公司智慧家庭成套销售占比 28.29%，提升 2.71 个百分点，其中高端智慧成套产品销售量增幅明显，二季度环比增长 24%；智能家电绑定量增长 54%，智慧家庭用户量增长 9.6%。

用户需求的细分和多样，则要求智慧家庭要真正做到千人千面。“定制”则是解决了个性化需求的问题。海尔智慧家庭基于海尔8大产业、140个产品品类，能够实现用户自主定制智慧家庭全屋场景：基于极致体验的硬件产品与软件服务，打造“千人千面”的定制化智慧场景体验，设计出 40 多个核心一键定制场景；根据房屋户型结构、装修风格，提供“量身定制”的家电各品类产品和家庭场景解决方案设计，用户开放“DIY”场景体验设计权，用户可基于家庭场景条件，如天气、地理位置等自定义个性化场景。

成套和定制的背后，需要海尔u+平台这个大脑中枢的支持和不断迭代，才能更懂用户的需求。“迭代”就是指运用U+智慧云脑对产品使用数据进行收集和分析，根据用户习惯、场景需求，对智慧家庭的技术、性能和体验进行升级迭代，不断适应用户需求。

工业互联平台：模块化智能制造，引领柔性化大规模定制

海尔通过中国独创、全球引领的工业互联网平台COSMOPlat，将海尔互联工厂模式和知识数字化、产品化，构建1（主平台）+7（模块）+N（行业）平台架构体系，实现跨行业、跨领域应用。目前可为房车、农业等15大行业提供软硬一体的综合解决方案，覆盖60个细分行业。

目前公司已建成13家全球引领的互联网工厂样板，构建物联网时代下以用户为中心的大规模定制引领体系。目前用户全流程参与的大规模定制占比达 19%，客户参与的大规模定制占比达 52%同时，前瞻性布局智能制造、人工智能、VR、大数据等关键领域。联合移动、华为等推出首个智能+5G工厂，实现生产效率、制造成本、不入库率等产能指标的极大优化。

我们从三家白电公司的ROE角度来看，尽管海尔表现优秀，ROE超20%，但是仍略低于竞争对手。

从杜邦分解看，主要是公司的净利率水平相比竞争对手较低， 2018年海尔净利率5.33%，低于美的8.34%和格力13.31%水平。资产周转率和权益乘数方面，三家公司差距较小。进一步分析公司的盈利能力，三家白电龙头整体毛利率水平相近，均在30%左右，海尔相比美的毛利率更高。但是公司整体费用率水平相对较高，导致净利率低于格力和美的。

除了公司少数股东权益比例、渠道模式和海外战略方式与格力、美的有所的不同之外，我们认为导致公司效率有待提升的核心原因主要有：1）渠道沟通效率有待提升；2）超前的战略布局（高端品牌卡萨帝、海外市场布局）需要付出更多的试错成本和培育时间；3）激励机制有待完善。

我们认为影响公司经营效率提升的三大问题进入改善通道——公司渠道不断优化、前瞻性布局与市场环境逐渐匹配，同时公司也建立了长效的激励机制，未来这三大改善将带动海尔大象起舞。

本文将主要集中分析，海尔在渠道深化转型、战略布局的成效显现以及激励机制不断优化三个角度去阐述海尔的改变，这三大优化将带动后续海尔的经营情况持续改善。

聚焦公司渠道方面的架构调整，可以看到海尔不断理顺渠道内部机制，提升渠道运营效率。2016年以来，海尔渠道调整，理顺产品与渠道团队利益；2018年末，新一轮调整继续深化零售转型，做网格化全渠道管理、做好统仓统配，提升效率。

为了更好的理解海尔渠道的优化，我们首先梳理了海尔的产品和渠道体系构成和特点。

海尔智家：主要负责公司一二线KA渠道。公司2006年设立重庆海尔家电销售公司及42家分公司负责本公司产品销售，取代关联企业海尔工贸等42家工贸公司，解决了关联交易比重过高的问题，同时增强了对渠道掌控力。

海尔电器：负责海尔专卖店、日日顺综合专卖店、电商等渠道。1）2008年设立重庆日日顺电器销售公司，进行市场下沉。主要负责乡镇村级的低线市场渠道。2）2010年通过全资子公司青岛日日顺向集团收购海尔物流100%股权，配套物流服务。同时，这一时期日日顺经营策略是做向自有品牌和第三方品牌同时开放分销服务的社会平台，通过收购或自主设立几十家地方日日顺经销公司。以海尔电器为主的分销渠道初步建成。3）2011年收购集团的售后服务业务及电商平台，进一步将配套服务和电商渠道装入港股公司。4）2015年主动退出低盈利的第三方家电分销，专注集团家电分销业务。

以海尔智家为产品、海尔电器为渠道中心的组织架构基本建成。其中，青岛海尔旗下为冰箱业务、空调业务、厨卫业务以及装备部品业务。海尔电器旗下为洗衣机业务、热水器业务、渠道综合服务（后拆分为物流业务及渠道业务）。

扁平化的渠道模式

公司销售网络与其他家电企业相比相比主要有几点不同：1）销售公司在上市平台体内。公司产品销售与终端的对接通过两个渠道来进行。其一是690平台下的42家销售公司对接KA渠道，其二是1169平台下的日日顺分销平台管理海尔专卖店及日日顺专卖店。42家销售公司及日日顺公司均在上市平台体内，其收入体现在综合渠道服务业务板块。2）日日顺直接对接县级代理商或专卖店，渠道扁平度高。传统的层层分销模式一般从省代开始，下沉到乡镇市场往往通过两到三层代理。海尔的代理商在县级层级由公司的销售人员直接对接。2018年全国建设8000多家县级专卖店、30000余家乡镇网络，终端网点密集深入。

由于销售渠道在上市公司体内，从销售人员的数量看，海尔的人员数达到了1.7万人左右，而格力美的人数分别为2000人与4100人左右。

特有的体内销售公司+扁平渠道使得中间环节最大程度的连接制造商与终端。一方面，日日顺归属上市公司平台，与传统代理商相比能更好传达公司政策指引。日日顺下属42个日日顺分公司的渠道分销体系，取代三四级家电市场中小型分销商，解决了后者资金规模小、管理混乱、流通效率低的问题，规模化使得中间环节减少，同时更好的传达公司政策目标。另一方面，日日顺与经销商连接紧密，可以将终端销售情况及时反馈至制造端。传统分销模式中，厂商将产品压货给代理商后即完成销售，对于零售终端的跟踪并不及时。日日顺直接连接终端或县级代理商，可以将消费者对于产品的需求及时反馈给制造商。

实现“零库存、高周转”的目标，从供应商到终端的高度信息化至关重要。公司通过巨商汇、易理货、大顺逛等互联平台打通采购—生产—运输—销售环节。

1）巨商汇：对接经销商客户。目前已经实现100%经销商客户的覆盖。直营客户和代理商下单均需要通过巨商汇系统。通过巨商汇平台，经销商货源不仅可以来源于的仓库或渠道流通环节，还可以自行定制。公司近70%的产品是还未生产就已经收到经销商订单的。2）E-store：对接服务商的零售系统。可以进行进销存管控。3）易理货：针对乡镇市场特别推出的进销存管控系统。4）大顺逛：社区交互系统。用户可以从顺逛平台下单，与小微店沟通。

渠道调整前：内部存在掣肘

1）组织体系上，过去海尔在三四级市场由两个团队共同负责，一个团队分管产品，另一个负责客户、网络拓展和渠道。两个团队考核目标不一样，决策的落脚点有所差异，产品团队更偏重于考核与产品有关的出货量、产品价以及产品结构等指标，而渠道团队主要负责考核与零售情况有关的门店数量、店铺位置等。两大团队的考核和目标存在一定差异，导致内部存在一定的掣肘，海尔产品的优势没有在渠道端中让消费者真实的感知到。

2）渠道考核上，之前海尔的考核指标是卖给经销商的出货量，但是往往出现向经销商压货没有真正销售给消费者，导致后续经销商不得不把产品变成低价销售；并且过去的考核同比主要指标为出货量，激励制度偏向负面考核。

渠道调整后：内部利益理顺，体系偏向零售端转型

1）组织体系上，690与1169销售团队合二为一，统一由李华刚管理，增加协同，解决了内部目标不一致的问题。

2）渠道考核上，渠道转向零售端考核，注重率、盈利能力、周转率等指标，还原产品价值。员工考核指标上，把同期增长率变成市场份额考核，激发了销售潜力，且更多偏正面激励。

开放式平台从分销业务向物流服务转移。2015年末海尔电器针对渠道进行整合，将综合渠道业务服务拆分成渠道服务和物流服务两个部门。其中渠道服务分成海尔品牌分销和其他品牌分销，但是后者被逐渐淡化，清算整合地方日日顺经销公司，聚焦盈利较强的集团内部产品分销。与此同时，公司的开放式平台重点转移至物流业务。

2016年这一轮渠道改革效果显著：海尔冰箱终端零售份额从2016年28%上升至2017年38%，仅一年就提升10pct。洗衣机则从2016年27%稳步上升至2018年33%，提升6pct。

2016年的这一轮渠道改革，给公司带来了3年左右的发展红利。在现阶段，随着苏宁小店、京东线下店迅速下沉，公司需要进一步渠道调整去主动应对行业和公司业务的发展。本轮渠道调整核心是渠道的全网管理、四网合一的推进以及统仓统配，同时在渠道业态上，强调前装渠道的成套化推进。

为什么会有新一轮的渠道变革？

渠道方面，在2016年的一轮调整中，虽然理顺了产品团队与渠道团队之间考核目标一致的问题，使得海尔的产品价值能够得到展示和实现。但是海尔的渠道体系依然有以海尔智家为KA渠道和海尔电器为日日顺、海尔专卖店渠道的架构，同一个地区存在至少两个渠道团队在负责，由于不同的渠道体系策略不同，导致即使同一地区的不同渠道之间终端零售价格也存在不同。

苏宁和京东用小店模式的快速下沉使得之前不同渠道间价格不统一的问题日益突出。选择加盟苏宁京东的小批发主，直接从苏宁进货，可以绕过代理商，相当于减少了渠道分销环节带来的加价，从而使产品价格更具竞争力。如果同个区域中终端价格不能做到统一，若京东、苏宁的小店价格更低，消费者经过价格比较后，去该类渠道购买海尔产品，则以三四级市场为核心的海尔专卖店受到冲击。

新一轮渠道机制如何调整？

本轮渠道变革的核心是提升渠道效率，建立稳定的价格体系

1）对外实行渠道网格化管理：为了应对这种变化，公司在同一个区域设立一个网格主，统一管理当地的KA以及各类专卖店渠道。全网管理使得渠道实现按区域的细化，网格加密实现更高覆盖。网格细分以后同一个团队负责区域内的所有渠道管理及售后服务，提升效率和消费者体验，减少内部摩擦带来的效率损耗。

2）对内推进四网融合：要做到渠道网格化，核心是是提升内部效率，公司通过做四网合一，打破不同部门的隔离墙，优化效率。四网合一包括物流网、服务网、信息网和营销网。建设营销、物流、售后、信息四网融合的服务体系，实现产品/客户/用户/员工信息的互联互通，提升全流程服务质量。

3）统仓统配提升渠道运作效率。海尔在统仓统配上，进一步发挥自身日日顺物流大件配送优势，将县一级的配送拓展到乡镇网点，提高运转效率，进一步夯实自身在三四级市场的渠道优势。

海尔之前在县一级到乡镇的配送中，货物流向和信息流公司端没有掌握，对客户的存货也无法做到明确掌握。通过乡镇市场的统仓统配覆盖和数据化运营体系，支撑营销管理到镇、不良品快速处理、订单全流程可视，提升乡镇市场精细化运营水平；驱动服务商聚焦乡镇市场的零售竞争力，通过送装同步、服务乡镇客户，打造良好的口碑。变革后直接由海尔能够统仓统配，配给乡镇的网络，系统下单，价格可视，改变原来县级服务商（经销商）的盈利模式，由原来单纯的做差价转型为做零售和服务。同时，海尔会直接指导乡镇网络如何做展台、做营销，提升终端的零售能力。

期待渠道调整后什么效果？

1）渠道调整后更加精细化运营区域，维护好区域内的价格体系，增强区域内部渠道协同效应。

2）通过统仓统配以及内部信息系统的统一使用，公司能够更好的掌握渠道存货情况，加强经销商管理与指导。同时公司对终端动销的把握也能更好地服务生产体系。

3）倒逼公司渠道效率提升，公司也能够在苏宁、京东这一轮渠道下沉中，海尔自身渠道体系的效率在提升，能够与新零售之间的竞合关系中，处于更加主动的位置。

在渠道业态上，加速推进前置渠道的触点建设， 依托公司多品牌、全产品优势，建设智慧成套场景体验店，实现从卖产品到卖方案转型。2018 年建设 4 个智慧家庭城市体验中心、 423 个全屋智慧家庭集成店， 3037 个全网智慧家庭体验店。通过产品、门店、人员、平台的转型，实现成套产品、成套方案、成套展示、成套人员、成套服务，为消费者提供从单品到成套产品、再到成套方案，一站式解决后顾之忧。 2018 年全屋集成渠道零售额超过 50 亿元，增长超过 100%。2019上半年，公司家装渠道零售增长50%。

改革后公司结构扁平，是矩阵式架构。以产业线为主导，有冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电等几个本部。由中国区分管国内销售，包括渠道、营销、卡萨帝中国区、统帅中国区等；工作汇报上，每个产业部的国内市场部的负责人，既要跟产业本部领导汇报，也要跟中国区汇报。中国区与产业线平行，中国区下面在全国有42个小微，全国有8000多个网络客户；产业线下面在全国也有42个产品中心，再往下由产品代表去落地销售。

产业与中国区职能理顺后，两大平台在分管上既有侧重又有协同。进一步减少部门间沟通不顺畅带来的效率磨损。

此前，海尔的战略前瞻与外部市场竞争格局演变始终存在时间差。

海尔通过不断的前瞻战略布局，为后续每一阶段的发展打下了坚实的基础，但是我们同样也可以看到，海尔过早的战略实施，也可能导致当期公司经营效率降低、财务绩效面临一定波动。例如，在海尔的国际化战略阶段，海尔自主创牌意味着高昂的营销费用，从财务绩效看，其实会低于美的格力等通过OEM的方式；21世纪初海尔在美国建立生产基地和研发基地并没有成本上的优势，反而使得公司成本上升；公司在2007年左右开始投入高端品牌创立，持续资源投入，而当时在家电下乡的背景下，绝大部分公司的策略是考虑如何降低均价，以更多进入到补贴目录中，从当期的财务绩效看，公司反而会削弱业绩。

但是，我们认为经过前期的前瞻布局，海尔近期已经迎来了内部经营战略和外部市场周期的共振，战略的前瞻布局和外部市场竞争格局开始更加匹配，主要体现在1）消费分级下，高端品牌卡萨帝发力，迎合了时代的需求；2）在国内市场天花板压力临近时，全球品牌布局，拓宽了收入来源。

高端品牌卡萨帝收入高速增长。公司2006年起前瞻性培育高端品牌卡萨帝，2012年起加速向市场推进，迈入高速增长通道。根据我们测算，2018年卡萨帝收入超过55亿，同比增长44%，其中冰箱、空调、厨电、洗衣机和热水器增速分别为31%、60%、200%、55%和78%，各品类增速均远高于行业及公司水平，前期高端布局已进入收获期。以海尔电器披露的洗衣机及热水器产品为例，卡萨帝洗衣机收入占比从2006年5%上升至2018年11%，热水器从2%上升至13%，逐渐成为贡献公司收入增速的重要力量。

先发优势明显，高价位市场占比遥遥领先。受益于旗下品牌卡萨帝的先发布局，公司在高价格段产品的市占率一直位于市场前列，且与第二名的竞争优势正在逐步拉大。2018年公司5500元以上价格段洗衣机零售量占比38%，领先第二名21pct；7000元以上价格段冰箱零售量占比39%，领先第二名18pct，在高端市场处于绝对优势地位。

没有随随便便的成功

卡萨帝近年来的快速崛起，从内部来看，是“好产品”和“好营销”的双重支撑；从外部来看，契合了消费升级的大环境。

外部助力：产品结构升级趋势明显

公司布局卡萨帝的过去十年，恰好是以冰洗为代表的家电产品结构升级的十年。2009-2018年十年内，冰箱/洗衣机均价分别提升1461/1056元，提价超过50%。且2016年后，进入加速提价通道。公司前瞻性布局提前卡位高价格段赛道，借力消费者对产品高端化、差异化的需求拉动品牌销量增长。

冰洗市场过去十年产品升级趋势明显：进一步来看各价格段的变化，冰洗市场过去十年产品价格带上移明显。1）冰箱市场：3000元以下零售量占比从2009年56%下降至2018年43%；7000元以上零售量占比从2009年6%上升至2018年14%，低价位产品向中高端转移。2）洗衣机市场：1500元以下零售量从2010年27%下降至2018年10%；4500元以上零售量从16%上升至值2018年39%；中间价格段动态平衡，可见洗衣机市场整体价格上移趋势。

内生原因：研发领先产品精湛，渠道加推助力

技术上整合全球的创新团队和资源。日本三洋的工程师以及美国GE家电、新西兰斐雪派克的技术研发人员，都参与到卡萨帝一系列核心技术的共同创新之中。

每一项研发均深度挖掘用户需求。云珍冰箱除了常规的制冷之外，更注重控制氧保鲜，红外感知食材，做到内部温度波动不超过0.2度；双子洗衣机分上下滚筒，衣物分开洗涤，变频直驱电机使得洗涤更加静音，特殊洗涤程序能够洗涤珍贵面料衣物；天玺空调实现分区送风，智能感知室内温度与人体体表热辐射，并自动调节适应，自动清洁空气。

艺术审美高级，斩获多项国际设计大奖。卡萨帝在全球有14个设计中心，有来自意大利、英国、德国等12个国家300多个设计师团队。产品设计极具艺术感，2008年以来每年均有多款产品斩获德国“红点奖”、IF大奖等国际设计大奖，彰显品牌内涵。其中卡萨帝双子云裳洗衣机成为全球首次获得两项IF大奖的产品，体现卡萨帝品牌将家电打造成艺术品的极致追求。

做工精致，以滚筒洗衣机为例，普通洗衣机内筒为铆接，接口处接缝会刮伤衣物，卡萨帝洗衣机业内首次引进1500℃、0.02秒激光无缝焊接工艺，接口平滑无缝，洗衣过程不损伤衣物。

公司自2014年起加快推进卡萨帝线下渠道建设，当年新开和升级网络2600家。2015年建店1440家，其中大型体验店153家，整体网络在一二级市场实现全覆盖。2016年覆盖中国60%以上县级市场。截止2018年，累计门店建设超过8000家，卡萨帝有成套品牌厅600家。

除专属线下体验店外，卡萨帝在部分核心城市开设了创意生活馆。将客厅、厨卫、浴室等家庭生活场景与家电结合展示，通过实景体验和深度交互进一步传递品牌价值，诠释艺术生活美学。

怎么看卡萨帝的竞争壁垒和对手的发力？

高端品牌受到消费者认可不是一蹴而就。在12年前，对于高端市场的敏锐洞察力，成就了卡萨帝品牌的诞生;在此后的12年时间里，对技术研发、市场营销和品牌文化等方面的持续投入，才成就了今天的卡萨帝的品牌影响力。研发上，基于原创用户创新驱动实现“自下而上”迭代，通过用户的需求和痛点，整合全球的创新团队和资源，都参与到卡萨帝一系列核心技术的共同创新之中，短期内难以在技术上做到超越和颠覆。品牌上，目前中国的市场中，除了卡萨帝之外，国内品牌在高端领域话语权缺失，品牌培育是一个长期过程，我们认为海尔在高端领域的成果已经领先对手至少5-6年。

海尔微波炉价格 高端市场空间广阔，成套化有望助力卡萨帝规模提升

高价格段市场容量增长明显，我们进一步测算家电行业高端市场空间容量，以期对卡萨帝未来成长空间做估算。

以洗衣机为例，根据海尔内销洗衣机收入272亿元，洗衣机市占率33.59%，测算出整体洗衣机内销规模810亿元。根据中怡康数据，洗衣机高端市场（6300+元）占比14.04%，测算出高端市场规模为114亿元。

冰箱、空调、厨电高端市场规模分别为153、217、118亿元，高端市场合计484亿元。卡萨帝2019年上半年收入规模33亿元，假设19全年为66亿规模，占高端市场比例14%。

我们认为卡萨帝未来空间依然广阔：1）目前卡萨帝的收入当中，还是以冰箱和洗衣机为主，二者占比61%，未来随着卡萨帝成套体系进一步推进，厨电、空调等品类将进一步带动品牌整体增长。2）当前484亿高端市场规模，假设卡萨帝占比50%，则依然有240亿的空间。考虑到高端市场还在不断扩容，我们预计卡萨帝未来规模可以达到300亿。卡萨帝未来有能力在较长时间保持15%-20%增速。

并购全球优质资产，完善全球化品牌版图

海尔集团自2006年起就提出“全球化品牌战略”，随后不断整合收购全球优质白电资产。2011年收购三洋电机进入日本、东南亚市场，2012年收购新西兰国宝级品牌斐雪派克，布局澳新市场。2016年收购北美第二大家电制造商通用电气集团旗下白电资产业务，2018年收购Candy，进军欧洲市场，完善品牌布局最后一块重要版图。2018年品牌零售量连续十年蝉联全球第一；同时，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜继续蝉联全球第一。

多地域、多品牌、全品类、全层次的产品矩阵已形成。截至目前，海尔基本完成了海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、新西兰斐雪派克、日本三洋、意大利Candy七大世界级品牌布局与全球化运营，构建起世界最大的家电产业集群，实现对全球市场与全家电品类、多消费层级的覆盖。

全球核心家电市场格局稳定，内生性地域扩张难度大。全球核心家电市场已经进入存量时期，尤其是北美、澳洲、欧洲等发达地区，大家电在居民生活中早已完成普及，产业成熟度极高。经历行业洗牌后脱颖而出的各大品牌，在当地市场有极强的竞争优势和稳固的市场地位。这种情况下，公司想通过自有品牌内生增长抢占当地品牌市场份额阻力较大，收购当地成熟品牌进而成为全球化的有效手段。

优质资产将愈加稀缺。欧睿数据显示，公司收购的GEA及斐雪派克品牌，在北美及澳洲大家电市场零售量占比分别为16%、13%，排名当地市场第一。进一步来看前五名的品牌，背后均有强大的全球性家电集团持股，可收购的可能性非常小。可见，在当地占有一定品牌地位且没有被庞大集团控制的品牌凤毛麟角。公司率先收购GE、斐雪派克等，又通过收购Candy进入欧洲市场，未来留给市场可收购的优质资产将更加稀缺。

外延收购助力集团成功抢滩海外市场。通过收购当地优质资产，海尔已经基本实现全球核心市场布局。七大核心市场中，海尔集团在亚太、北美、澳大利亚的市占率都在前两名，拉美、中东、西欧也挺进前五，是真正意义上全球化企业。

海尔在全球化的收购中，奉行轻度整合的理念。最大程度的保留被收购企业原有的运作机制。珍视品牌、管理独立、管理人员保留、注重文化融合。

协同一：研发优势共享。以通用家电为例，公司形成了一支多达600多人的业界资深研发团队，平均从业年龄超过20年，并已获得上千项专利，并有1,000多项专利正在申请中，覆盖厨具、烤箱、微波炉、冰箱、洗碗机、洗衣机等家电产品。海尔可充分利用通用家电在业内领先的研发实力和技术，实现关键模块及零部件的生产技术和相关专利的共享，以及前瞻性科技产品的研发能力协同及创新能力共享。

协同二：销售网络互补。通用家电长期与Sears、Lowes、Home Depot和Best buy全美四大及连锁家电零售商保持良好的战略合作。海尔可以借用其在美国全覆盖的销售网络扩大美国家电市场份额，实现跨越式发展。

协同三：采购成本节约。海尔可以进一步进行全球采购优化供应商资源，整合采购量集中采购，从而实现降本增效。

海外经营成果亮眼，盈利能力改善弹性大

海尔全球化布局成果表现亮眼，2019年上半年，海外收入 467 亿元，同比增长 24%；剔除并表Candy影响，增长13%。

以北美为例，得益于公司在成本、研发、技术上的协同，GEA在经过了两年的磨合后开始进入发力期。在整体北美市场行业需求表现平淡的情况下，2019H1 公司北美业务依然保持了12.6%的增速。而北美市场的另两大龙头惠而浦和伊莱克斯，分别增长1.89%和下滑1.2%，GEA份额不断提升。

同时，相比于惠而浦北美市场EBIT 12.4%的盈利水平，目前GEA的EBIT仅约4-5%左右（参考GEA收购报告书披露），有较大的提升空间。我们认为后续在成本集约、研发共享等方面的协同，GEA的盈利能力仍有较高的提升空间，改善带来的业绩弹性会非常大。

2018年，公司收购意大利Candy，根据收购书披露，Candy整体盈利能力相对较弱，若后续通过生产、采购、渠道的协同，以及管理的优化，预计candy能够释放较大的业绩弹性。

公司集体所有制体制下，核心高管的薪酬水平低于职业经理人机制的同行，公司对管理层激励并不充分，公司经营活力有待释放。

如何激发公司的员工动力，成为摆在海尔面前的重要课题。我们看到，从2016年开始，公司的激励机制已经开始改善，形成了常态化激励。

2009年公司推出首期股权激励，建立了公司长期激励机制。2009-2014年推出四期股权激励计划。2016年起推出首期员工持股计划，至今共推出四期员工持股计划。公司长期激励机制逐步完善。

收入端：

由于2016年收购GEA体量较大，将大家电收入拆分成原有业务及GEA两部分进行预测。

综上，未来三年营业收入分别为2005.57/2171.80/2324.36亿元，同比增长9.40%/8.29%/7.02%。

盈利端：

毛利率水平上，考虑到1）行业产品均价提升背景下公司产品结构不断升级；2）整合全球资源协同采购降本提效，我们预计冰箱/洗衣机/空调三大白电将稳步提升。2019/2020/2021综合毛利29.09%/29.37%/29.61%。

综上所述，我们预计公司2019-2021年归母净利润为82.35/90.78/101.39亿元，同比增长10.7%/10.2%/11.7%      。

从历史看，海尔的估值中枢与美的接近，相比格力有一定溢价。

持股计划购买成本提供股价安全边际。截至 2019 年 7 月 16 日，核心员工持股计划之第四期持股计划通过二级市场购买方式累计买入公司股票 1665.68万 股，成交均价为人民币 16.23 元/股，成交金额约为人民币2.7亿元，买入股票数量占公司总股本 0.26%。

公司作为底蕴深厚的综合白电龙头，中短期在渠道优化、前瞻布局以及激励机制这市场关注的三大问题上均已进入改善通道，长期在智慧家庭和工业互联网的先发优势将带动公司在行业需求淡化时率先突围。预计2019-2021年净利润82.35/90.78/101.39亿元，同增10.7%/10.2%/11.7%。给予目标市值1361亿元，目标价21.37元，对应19/20年估值为16.5/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

海外市场扩张不及预期：公司在美国、欧洲、日本、澳新等地均有自有品牌及产能布局，考虑到所布局的海外市场多数已经进入成熟阶段，市场整体增速较低，海外市场扩张可能速度可能不及预期。

国内白电市场竞争加剧：竞争对手以成本优势抢占市场份额，新入局者增多，存量市场下国内白电市场竞争有进一步加剧的风险。